文华财经：冲刺上市，背后的风险几何？

对于众多期货投资者而言，文华财经可谓无人不知、无人不晓。据中国证监会官网显示，文华财经已递交上市申请，计划在深交所创业板上市。

作为国内期货行业的主要软件系统服务商，文华财经致力于为投资者提供交易软件、交易策略工具软件以及相关交易信息。简言之，它就像是期货界的“东方财富”和“同花顺”。

到2020年底，文华财经已与国内90.6%的期货公司——共计135家公司——建立了合作关系，堪称期货领域的领军者。然而，“龙头老大”的地位并未能消除市场对它的质疑。

那么，借鉴东方财富和同花顺的成功案例，文华财经究竟蕴含着机遇还是风险？

在2018年至2020年间，文华财经的营业收入分别为1.34亿元、2.01亿元和1.92亿元，年复合增长率达20%；净利润则分别为0.46亿元、0.78亿元和0.76亿元，年复合增长率高达28%。

如果我们将时间轴向前推移：

来源：Wind

从2012年至2019年，文华财经的营业收入和净利润年复合增长率分别达到20.9%和42.8%。在此期间，其主营业务毛利率从56.51%上升至74.5%，并在2019年一度触及79.69%的历史高点。与此同时，净利润率也从10.36%跃升至39.45%。

来源：Wind

值得注意的是，公司的盈利质量同样出色。

在2012年至2019年间，公司经营活动产生的现金流量净额从1268.27万元增至10922.14万元，远远超过了同期的净利润水平，累积净现比接近140%。过去三年，公司的年度现金分红分别为6000万元、4000万元和4000万元，占当年净利润的比例分别高达159.13%、51%和52.79%。

当然，公司高度重视研发投入。

根据招股书显示，过去三年的研发投入占营业收入的比例分别为17.2%、15.4%和17.98%，处于较高水平。

让我们将文华财经与其他同类公司进行对比：

来源：招股说明书

相较于大智慧和东方财富，文华财经的研发费用率更高，仅低于同花顺。而在销售费用率方面，文华财经的销售费用率明显低于大智慧、同花顺和东方财富。

换言之，通过不断的技术创新，文华财经得以在市场上保持领先地位。同时，由于公司的主要客户群体是期货公司，所以无需花费大量营销资源。基于这些因素，我们可以初步认为，文华财经是一家具有良好成长性和资产质量、且无有息负债的软件系统服务商。

虽然公司的财务表现亮眼，但并不能保证公司毫无风险。

正如国内股票市场因投资者人数不断增加而呈现出繁荣景象，进而推动了东方财富和同花顺等公司的快速发展一样，那么，期货市场的情况又是如何呢？

来源：中国期货业协会

数据显示，截至2019年7月底，我国期货市场开户数仅为142万，其中机构投资者约占5万户。相比之下，股票投资者数量达到了1.78亿户，这意味着期货投资者的数量仅仅是股票投资者的零头。

来源：中国期货业协会

中国期货业协会的数据表明，2015年由于金融期货市场的活跃度大幅提升，国内期货市场的成交金额曾出现过一次显著增长。然而，在接下来的四年里，全年的成交金额始终未能超越2014年的水平。

那么，文华财经的情况又如何呢？

据招股书透露，截至2020年12月，文华财经PC端的基础交易软件“wh6”的月活跃用户数为62.89万人，移动端的“随身行”软件的月活跃用户数为134.7万人。显而易见，尽管文华财经在期货行业内的渗透率较高，但如果将其与同花顺和东方财富每月上千万的活跃用户数相比较，依然存在着较大的差距。

更关键的是，期货市场采用保证金交易制度，由于杠杆效应的存在使得市场的波动性加剧，使得大多数散户型投资者的生存周期通常不超过半年。这就意味着，在本就不大的新增用户池中，还会因为用户流失问题而导致市场规模进一步缩小。

据招股书披露，2020年，“基础交易软件服务”和“随身行软件服务”的营收分别为8591.53万元和5307.4万元，分别占比46.7%和28.85%，总计75.55%。另外，“衍生增值软件及服务”收入为3845.3万元，占比20.9%。

让我们详细分析一下各个业务板块的表现：

“基础交易软件服务”对应的产品是PC端的wh6，主要向期货公司收费。

由于监管部门对期货公司实施严格的监管，并设置较高的准入门槛，期货公司的数量基本保持稳定，因此，该业务板块的营收增长主要依赖于价格上涨。

“随身行软件服务”对应的产品是移动端的随身行APP，主要向个人投资者收费。

2018年10月起，随身行APP的部分功能开始收费，最初提供了流量卡和期间卡两种收费模式。到了2020年，这两种收费模式被调整为仅保留期间卡模式。

“衍生增值软件服务”对应的产品是PC端的睿期软件及量化软件，主要服务于具有量化需求的机构和个人用户。

那么，从公司的盈利结构来看，我们可以发现哪些问题呢？

1.基础交易软件服务费的不断上涨加剧了与期货公司的矛盾冲突。

2019年底，国内四大期货交易所发布了《关于落实穿透式监管相关要求的通知》，要求期货公司对中继代理软件进行管理和认证。为了转嫁改造成本，文华财经提出三种解决方案，但这三种方案无一例外地要求期货公司为其埋单。

2020年1月3日，广州期货宣布因文华财经的交易软件不符合监管要求，可能会暂停使用。紧接着，美尔雅期货和西部期货纷纷跟进。随后，永安期货、南华期货、国泰君安期货等行业巨头联手抵制文华财经的强硬姿态。

在这种背景下，期货公司加速自主研发并推广自家的交易软件。

2.对普通投资者收费引起了广泛的不满。

来源：招股说明书

自2018年第四季度以来，文华财经开始对“随身行”收费；2020年起，文华财经将原来的“每手0.2元”计费方式改为“按月计费”，并对外盘期货品种交易信息收费。

这种做法会产生怎样的后果呢？

表面上看，文华财经开拓了新的盈利渠道，但也给普通投资者带来了额外的负担，特别是小额投资者。因为在相对小众、交易频率高、盈利难度更大的期货市场，除了手续费之外，普通投资者还需向第三方交易软件付费，自然会引发不满情绪。

2020年初，同花顺和大智慧抓住时机推出了免费政策，吸引了大量不满文华财经收费政策的投资者。这也使得文华财经来自随身行APP的收入在2020年同比下降了32.58%。

诚然，公司坚称收入下滑的原因是平均售价降低和部分小型、低频交易者未购买期间卡，但不能否认的是，这种做法确实让一些用户感到不满，而同花顺和大智慧的乘机抢夺用户更是雪上加霜。

我们来看看公司募集资金的具体用途：

来源：招股说明书

此次募集的资金主要用于三个方面：“云端量化投资软件系统”、“新一代资管系统”开发项目以及研究院