经济学家眼里的数字货币：币圈将无韭菜？(市场篇)

【编者按】面对数字货币这一崭新领域，经济学家阵营分化明显：有人不屑一顾，认为其仅为投机泡沫；另一部分则持审慎态度，积极开展前沿探索性研究。伴随数字货币市场的蓬勃发展，越来越多经济学家加入了后者的行列。凯叔为此策划了“经济学家眼中的数字货币”系列文章，堪称目前最全面的数字货币文献综述，从分类、市场、交易所、价格、风险及监管六大维度，梳理全球经济学家对数字货币前沿理论的研究成果，为有志于深入研究的读者提供有价值的参考和启示。本文为该系列的第2篇——市场篇，前一篇为《经济学家眼中的数字货币-分类篇：灵魂无处安放》，下篇将探讨交易所篇，敬请期待。

自比特币诞生以来，数字货币世界已走过十年历程，并构建起了独具特色的交易市场。然而，在传统金融界看来，十年不过弹指一挥间，数字货币仍处于起步阶段，尚缺乏成熟的数字货币经济学理论支撑。因此，研究者尝试运用历经数十年市场检验的传统金融理论——有效市场理论（EMH）来审视数字货币市场。

EMH由尤金·法玛提出并深化，是现代金融学基石之一，主张投资者理性行事且能迅速反应所有市场信息。在法律健全、运作良好的透明竞争市场中，股票价格能够及时、准确、充分反映所有有价值的信息，包括企业当前和未来价值，除非存在市场操纵，否则投资者无法通过分析历史价格获取超额收益。EMH衍生出弱式、半强式和强式三种形式的有效资本市场假说：

弱式有效市场假说：市场价格已完全体现过去所有证券价格信息，包括股票成交价、成交量等。若此假说成立，则技术分析失效，基本分析可能帮助投资者获取超额利润。

半强式有效市场假说：市场价格已反映出所有公开的公司运营前景信息。在此情况下，基本分析也失去作用，内幕消息或可带来超额收益。

强式有效市场假说：市场价格充分反映了所有公开和未公开的企业营运信息，任何方法都无法帮助投资者获得超额利润，无论基金还是知情人士都不能例外。

针对数字货币市场，经济学家们分为两派观点：

一类经济学家认为主流数字货币市场正趋向或已经实现弱式有效。Urquhart(2016)通过对2013-2016年比特币回报率的研究发现，尽管整体上比特币市场无效，但随着时间推移，尤其是在样本后期显示出市场有效性逐渐增强。Wei(2018)扩展了研究范围和对象，证明比特币市场确实变得越来越有效，同时指出流动性越高的主流数字货币市场更有效，波动性较小。Tiwari(2018)采用更高级模型验证了比特币市场大部分时间呈现弱式有效特征。

另一类经济学家则持相反意见，认为数字货币市场并不有效。Chu & Nadarajah(2017)研究BTC/USD和BTC/CNY市场后得出结论，市场在泡沫上涨和下跌阶段通常无效，仅在平稳期显示有效性。Cheah et al. (2018)研究发现，比特币市场受监管变动和其他外部因素冲击后的适应性表现表明其并非随机，具有记忆惯性，属于中高度无效市场。Khamis(2018)比较了比特币与其他资产市场后，确认比特币市场是最无效的，并强调由于缺乏监管和价格长期记忆效应，投资者可以通过历史走势预测未来价格并获利。

探讨数字货币市场有效性具有深远的实际意义。若第一类经济学家的观点正确，即比特币市场日益接近弱式有效，那么投资者无需依赖技术分析预测涨跌，简单购买比特币指数即可。然而，美国证监会SEC多次拒绝比特币ETF申请，理由正是比特币市场非有效且透明度不足，存在操控风险，旨在保护投资者免受韭菜命运。

在强有效市场中，理论上不存在韭菜现象。而在币圈，“韭菜等级收割链条”形象地揭示了不同层级参与者间的博弈关系。有趣的是，随着市场流动性的提高和成熟，诸如“搬砖”这类套利机会正在逐步消失。

对于认为数字货币市场无效的经济学家研究成果，对数字货币量化投资策略制定具有重要指导作用。例如，市场无效可能导致跨市场无风险套利机会，而数字货币的价格记忆效应则提示趋势投资策略可能极为有利可图。此外，学者对政策冲击下数字货币市场有效性的研究，亦有助于量化投资风险管理策略的构建。

展望未来，数字货币市场的有效性研究仍有大量未知领域亟待挖掘：

市场有效假设在新数据下的表现如何，特别是在2018-2019年后熊市环境下，市场可能表现出更明显的弱式有效甚至无效特征，背后的原因何在？

数字货币市场在未来是否有向更高效演变的可能性？其内在逻辑是什么？

各国政策出台尤其是交易所合规合法后，会对数字货币市场有效性产生何种影响？

不同国家/交易所之间的市场有效性和流动性差异如何，两者之间有何种关联？

就目前而言，无论是理论层面还是行业现状，数字货币市场远未达到有效市场的最低标准，割韭菜的现象依然未能杜绝。我们期待未来研究者能推出更多高质量的研究成果，以协助监管机构和业界共同努力，推动数字货币市场变得更加透明和有效，从而让整个行业生态更为健康，韭菜自然而然就会越来越少。

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