Ethena产品解析：USDe稳定性背后的风险与机遇

近期炙手可热的产品非Ethena莫属，其发行的ENA和稳定币USDe均引起巨大关注，即使市场情绪低迷，Ethena的总锁定价值（TVL）仍高达24亿美元。人们对抵押代币发行稳定币并提供高额回报的模式联想到Terra的UST事件，后者曾凭借20%的收益率吸引近一百亿美元TVL，直至崩溃。

尽管USDe与UST相似，均基于主流加密货币抵押发行并定值为1美元，但二者资金运作机制却迥异。UST的运作简单明了，用户抵押相应价值的加密货币即可发行等量UST，并依赖于与Luna的深度绑定关系推动价格上涨。然而，这种方式本质上是自我推动市值增长，Luna的增发最终导致UST泛滥，进而引发市场崩塌。

相较于UST，USDe的资金运作更为复杂。

USDe并不接受普通用户直接用ETH或BTC抵押，而是要求通过存入如USDT、USDC、DAI等稳定币资产来购买USDe，从而消除了普通用户的清算风险。另一方面，白名单用户（如机构、交易所、大户）可用LST（stETH）铸造USDe，但他们需承担清算风险，但该风险主要限于ETH/stETH之间的价差，Ethena设定在65%价差时才触发清算，而历史上最大价差仅为Terra事件时的约8%。因此，只要项目运行正常，清算风险极低，实际清算仅可能在Lido的stETH出现系统性风险时发生。

此外，Ethena拥有中心化的资产管理团队全天候运营，并已与多家交易所达成合作，所以在面临清算风险时，团队能主动干预以降低风险。

Ethena并未让存款闲置，而是采取了与Web3理念相悖的中心化资产管理方式。无论来自普通用户还是白名单用户的资产，都会按1美元面值拆分，同时进行"持有stETH现货"和"在合作交易所开立ETH空单"的操作，形成公式：1 USDe = 1美元ETH + 1美元ETH空头永续合约。如此一来，当以太坊涨跌时，相应头寸之间可以相互对冲，确保USDe维持在1美元面值稳定。

得益于与多家中心化交易所的合作，Ethena避开了Web3黑客攻击，实现了超越去中心化交易所的流动性和较低操作费用。

USDe的收益来源于两部分：质押资产的奖励以及风险对冲中的资金费率与基差收益。其中，后者尤其值得关注。基差相当于常见的期限套利，而资金费率则是合约交易中多方或空方根据市场优势向对手方支付的费率。综合历史数据分析，Ethena的风险对冲策略长期看来是有利可图的，但在熊市阶段可能出现sUSDe收益率趋近于零的情况。

尽管Ethena在理论上看似完备，但实际运营中仍有潜在黑天鹅风险和瓶颈问题。

交易所风险： Ethena的风险对冲策略完全依赖中心化交易所执行，交易所本身的宕机、拔网线等问题可通过赔偿或回滚解决，但政策性和系统性风险不容忽视，例如美国加强监管可能导致类似FTX的危机。

Lido系统性风险： Lido作为以太坊LST领域的领头羊虽暂无重大安全事故，但仍存在风险。过去stETH曾出现大额脱锚现象，一旦Lido出现问题，不仅影响Ethena抵押物，也可能波及整个以太坊生态系统。

市场上升阻力： 作为一个专注于做空ETH的玩家，Ethena正变得越来越突出。目前，Ethena在ETH未平仓合约市场的份额已达13.52%，做空资金占比高达27%。随着市场回暖，Ethena的规模将进一步扩大，可能增加市场下行时所需支付的资金费率，使得收益逼近零。

Ethena无疑是一款精心设计的产品，但它并非典型的去中心化金融产品，更不能与UST的庞氏结构相提并论。若要准确定义，Ethena更像是一个融合了加密货币元素的基金产品，它巧妙地将传统金融的风险对冲策略应用于加密货币领域，并从中捕捉更高收益。而且，正是区块链的无需许可性质使得任何人都能在无需KYC/AML验证的情况下购买此类基金产品。