新秀USDe：高收益率稳定币赛道的崛起与挑战

稳定币领域一直被誉为加密世界的“圣杯”之一，诸如Tether的USDT和昔日的Terra的UST皆在此领域发挥着重大影响力。最近两个月，一款崭露头角的新型稳定币项目跃入公众视野，以其独特的高收益率特性，强势攀升至全球第五大稳定币地位。

2月19日，Ethena Labs推出了公共主网，发行了基于以太坊(ETH)的合成美元USDe。至今，USDe的供应量已经超过236.6亿枚，位列USDT、USDC、DAI和FDUSD之后。令人惊讶的是，这个项目仅用两个月时间，便依靠高收益率的特点，使其总资产规模迅速增长至逾23亿美元。

Ethena Labs官网数据显示，直至当前，USDe的年化收益率仍高达11.6%，之前曾一度维持在30%以上的高水平，不禁让人联想到Anchor Protocol中年化收益率达20%的UST。这一成就的背后，其实是对BitMEX创始人在《Dust on Crust》一文中提及的中本聪美元构想的改良版本。

目前，USDe的高收益主要来源于两个方面：ETH的低流动性质押收益和Delta对冲头寸（即永续期货空头头寸）的资金费率收入。其中，前者收益稳定，目前约为4%，而后者则完全取决于市场情绪，使得USDe的年化收益率在一定程度上直接受到全网资金费率（市场情绪）的影响。

核心机制在于「Delta中性策略」——当一个投资组合由相关金融产品构成，并且其价值不受基础资产小额价格变动影响时，即可称之为「Delta中性」。具体而言，USDe通过等量的ETH/BTC现货多头头寸及期货空头头寸构建这种策略，实现Delta值的对冲，确保每一份USDe总仓位的价值稳定性，降低了抵押仓位爆仓的风险。

然而，近期社区对ENA/USDe的讨论愈发激烈，有人将其与先前的Terra/Luna相提并论，认为这是一种类似新版Terra/UST的旁氏游戏模式。事实上，USDe的稳定币生成/稳定机制与Terra有所不同，其高收益率源于在牛市中通过做空赚取资金费率，并非简单的自我循环。但另一方面，若遭遇脱锚考验，Ethena可能会走上与LUNA/UST类似的负面螺旋路径，可能导致挤兑和加速崩溃。

市场的非线性情绪转折点可能是风险爆发的触发器：当资金费率持续转负并扩大时，市场出现恐慌性讨论，USDe的收益率下滑及脱锚贴水现象将引发市值急剧下跌，进而加剧用户赎回压力。目前，随着市场大幅回调，BTC和ETH的全网资金费率已显著下降，甚至有转负趋势，这给USDe的高收益前景带来了严峻考验。

综观稳定币赛道全局，这是一个利润丰厚的大市场。相比之下，如Tether之类的头部玩家堪称印刷机般的存在。但在去中心化稳定币日益受到关注、中心化稳定币面临储备与监管双重压力的背景下，具备高收益率优势的USDe得以快速崛起。目前，稳定币领域的竞争尚处早期阶段，新玩家如FDUSD和USDe的加入很可能重塑竞争格局，为稳定币市场注入全新变量，未来的发展值得关注和期待。