Ethena：创新的加密稳定币解决方案与风险分析

在USDT和USDC等中心化稳定币占据主导地位，以及DAI抵押品日益中心化，而LUNA&UST经历大规模增长后的崩溃背景下，Ethena应运而生，巧妙地融合了DeFi和CeFi的优势，提出了一种全新的稳定币概念——加密原生的合成美元稳定币。该稳定币在链上保管资产，并通过Delta中性策略维持稳定性的同时创造收益。

Ethena通过机构提供的Off-exchange Settlement (OES)服务，将资产在链上托管，并将余额映射至中心化交易所以提供保证金，实现了链上资金与交易所的隔离，降低了交易所挪用资金和破产等风险，同时也保留了CeFi的流动性优势。

底层收益源于以太坊流动性衍生品的staking收益和交易所开立的对冲头寸所获得的资金费率收益，形成了一种结构化的全民资金费率套利收益产品。

Ethena还运用积分系统激励流动性的参与，生态系统内包含稳定币USDe、质押代币sUSDe以及治理代币ENA。

用户可以通过存入stETH按1:1比例在Ethena协议中铸造USDe，存入的stETH由第三方托管，并通过OES方式映射至交易所开设空头ETH永续头寸，确保抵押品价值保持Delta中性或美元计价稳定。

用户可通过无需许可的外部流动性池获取USDe，而认可机构则可通过Ethena智能合约随时铸造和赎回USDe，同时资产始终保持在透明的链上托管地址，避免了传统金融系统的依赖和相关风险。

OES模式结合了区块链的透明可追溯性和中心化交易所的资金效率。通过多方计算(MPC)技术创建托管地址，实现用户与托管机构共同管理资产，消除交易对手风险，并降低安全与资金滥用隐患，从而让用户能更好地掌控自己的资产。

Ethena的收益主要来自ETH流动性衍生品产生的质押收益以及交易所空头头寸的资金费率和基差交易收益。近一个月协议最高年化收益达到35%，sUSDe持有人可获得高达62%的收益率。然而，随着市场冷却和资金费率下降，协议收益已显著下滑至2%和4%。USDe的收益依赖于中心化交易所的期货市场状况，且受期货市场规模制约，过度发行可能导致市场无法支撑USDe的进一步扩张。

Ethena的扩展性主要受限于ETH永续市场的Open Interest，目前已支持BTC市场，但其市值扩张仍需在现有市场基础上增加相应价值的空头头寸，这对当前的USDe构成了挑战。尽管目前USDe市值已达23亿美元，超越多数去中心化稳定币，但仍与DAI相差约30亿美元。

资金费率风险：当多头不足或USDe发行过剩时，Ethena可能面临负资金费率，虽然历史数据显示大部分时间处于正费率，而且使用stETH作为抵押品以获取年化收益弥补负费率，但过去有类似项目因收益率倒挂失败的例子。

托管风险：资金托管依赖OES和中心化服务机构，可能存在交易所破产或资金获取延迟的风险，即使采用了MPC技术和谨慎的资金保管措施，也无法完全排除资金被盗的可能性。

流动性风险：在市场紧张或恐慌情况下，巨额资金可能遭遇流动性不足的问题，Ethena通过与中心化交易所合作寻求缓解，但这引入了中心化风险。

资产锚定风险：虽然stETH理论上与ETH 1:1锚定，但历史上曾有过短暂脱钩，未来在以太坊流动性衍生品层面仍存在不确定性，资产脱钩可能导致交易所清算。为此，Ethena设立保险基金，定期从协议收入中划拨部分资金用于风险防范。