再质押经济学：三角债 vs 温和通胀——重新审视 Celestia、EigenLayer 与以太坊安全性的货币化

再质押：债务驱动与安全性售卖

以太坊这片创新沃土曾催生出如Celestia和EigenLayer这样的热潮，技术创新推动币价起伏，Uniswap等项目也能凭借旧话题刺激币值上涨。然而，技术驱动的增长终有限度，犹如怒气难冲破地心引力，技术长期受制于周期律，例如著名的康德拉季耶夫周期，约半个世纪一轮回。若ChatGPT无法开启第四次工业革命大门，我们将不得不怀揣棍棒木枪迎来第四次世界大战。

长远的周期耐不住等待，短期波动亦不容忽视。以太坊再质押代币的价格走势似乎遵循着一套周期模式：概念萌芽—吸引用户—空投发放—上所交易—短暂峰值—价格回调—利好涌现—再度暴涨—回归常态，随后周而复始，市场不断追逐新的热点。

论及瞬息，理解再质押概念仅需五分钟足矣。

债台高筑or温和通胀：再质押的金融逻辑

1. 再质押：经济体系的债务引擎，初始阶段即驱使增值，参与者必须在获得LSD和ETH双重质押收益后，方能留取利润，这激发了寻求更高收益的冲动，也因此带来了相较于LSD更高的风险。

2. 再质押：出售以太坊的安全属性，传统的L2 Rollup依赖以太坊区块空间大小定价，表现为DA和Gas Fee。而再质押则将以太坊的安全性标准化并货币化，以更为低廉的成本提供与以太坊相同级别的安全性。

安全竞争，资本扩散

再质押提供的产品其实并不复杂，它巧妙地运用了以太坊主网的安全性，无论是ETH质押还是LSD资产，它们都是以太坊质押体系的组成部分。以往它们只能为主网做出贡献，继而间接惠及L2或各类应用，而现在再质押将这种安全性独立划分，直接供应给有需求的dApp或Rollup，从而剔除了中间环节的利润差价。

PoS机制得到广泛认同，唯有BTC坚守PoW阵营，占据近一半市场份额。在ETH引领下，其他公链纷纷采纳PoS机制。立足于此前提，我们可以认为长期持有ETH的风险主要来自于U本位计价的下跌，但从ETH本位来看，其内在价值将逐渐提升（排除被盗或被罚风险）。

为维持以太坊网络安全与正常运转，一部分ETH需锁定于质押体系，人们对此表示理解，但无理由无偿拿走他人ETH，因此设立了质押收益制度，即利息。

以太坊基金会归纳了四种质押参与方式，其中Lido和CEX模式主导市场，Lido一家独揽约30%市场份额。

再质押则是在原有质押功能的基础上进行了革新，堪称"兼职"角色。通过再质押体系，以太坊的质押网络如今能够为有安全需求的dAPP单独提供服务，同时也保证对以太坊主网的安全保障，并且还能申领各种奖励（依据抵押物不同）。

简而言之，再质押是将以太坊的安全性量化为质押代币数量的表现形式。

深陷三角债与温和通胀的漩涡

再质押不仅拓展了功能边界，还在经济机制上注入了强烈的盈利导向。从ETH出发，经过质押/LSD，再到再质押，三个环节紧密相连，不可或缺。其中，ETH提供安全性和收益保障，质押/LSD提供了流动性凭证，而再质押则实现了可量化的安全性输出，并最终回归ETH自身。

值得注意的是，ETH的安全性和收益已被内置到LSD和再质押之中，即便LSD代币进入再质押体系，仍可还原为LSD，最终归属到ETH。

然而，随着再质押体系包含了两层质押结构，每次收益需覆盖更高成本。以4%的ETH质押收益率为例，若再质押承诺的收益需高于4%才能吸引LSD代币的质押，最终ETH的再质押收益率会显著高于主网质押收益率。反之，若再质押收益率接近或低于主网，则无法有效吸引ETH进入再质押体系。

于是，我们可以发现质押本身就形成了一种通胀体系，可分为三类情况进行讨论：

ETH主网质押收益率最稳定，因为每个ETH持有者都是利润来源，类似于美元的铸币税，持币会导致购买力被温和通胀稀释；

ETH流动性质押如Lido发行的4%收益"企业债"，stETH是一种债权凭证，Lido需要提供超过4%的收益才能维持平衡，每发行一枚stETH，Lido就形成了1.04个ETH的债务；

若用stETH进行再质押，再质押网络将以高于1.04 ETH的价格买入这笔企业债，获得储备金后，便可发行自家"货币"，如各类LRT。这一过程实质上是基于信用创造代币，不同于LSD通过ETH（即散户的实物质押）来创造信用，换句话说，再质押在此扮演了银行的角色。

上世纪90年代末中国东北地区的"三角债"现象为我们提供了一个生动案例，其展示了此类模式的风险。大中型企业、中小企业与银行之间形成的恶性循环，最终因生产与市场需求脱节导致经济停滞和社会动荡。

类比于当前的加密领域，ETH类似大型企业，LSD对应中小型企业，而再质押则扮演银行的角色。在这个体系中，杠杆并非单纯地放大ETH，而是通过ETH-信用凭证-代币制造-反哺ETH的循环，关键在于整体流程的收益率需高于ETH质押收益率，否则将会导致债务累积超过经济增长速度，以至于经济增长连债务利息都无力偿还，更别提清偿债务了。目前，美国、日本和欧洲正面临这一困境，而美元作为全球储备货币，让全世界共同承担了美元通胀的代价。

结语

再质押的产品是货币化的以太坊安全性，其经济模型呈现出温和的通胀特征，这种隐性的货币扩张正在逐步升级。与合约放大杠杆带来的剧烈波动相比，ETH相关资产价格上涨趋势更加稳健。只要以太坊根基稳固，EVM生态TVL增长，基于ETH的质押与再质押网络就能持续创造价值，1000亿美元的以太坊质押现货价值，理论上放大十倍也不过万亿元规模。

随着ETH获得更多个人和机构的认可，再质押体系将实现高效且温和的通货膨胀效应，所有ETH相关资产均将迎来价格上涨。然而，这一美好愿景需警惕潜在风险——再质押体系需维系自身信用以应对潜在的挤兑危机。Lido的风险在于stETH与ETH兑换比率，而再质押体系既要保证高收益率，又要满足兑换需求，过于集中ETH相关资产虽安全但收益无保障，反之则可能削弱偿债能力。

目前，EigenLayer TVL低于Lido的原因正是这种风险考量，过度叠加可能导致不可控危机。理论上，Lido只需退回ETH本位，而EigenLayer则需通过stETH进一步转换。对于其他代币，回退和兑换流程可能更为复杂。

一如当年的三角债，再质押体系运作表面看似依赖于再质押网络的收益承诺，但其核心支撑始终离不开以太坊的强大实力。只有当ETH基础牢固、EVM生态TVL不断提升，基于ETH的质押与再质押网络才有条件安心印钞，步入一段温馨的繁荣时期，直至风险积累至临界点。

相较比特币，以太坊需赋予ETH收益来源，而BTC本身就自带收益属性，两者处境截然不同。在PoS机制下的以太坊网络中，ETH才是唯一的主网相关资产，这是其底线原则，Vitalik痛批Celestia也正是出于这一根本原因。而对于其他区块链的质押和再质押，首要问题是证明它们赖以生存的母链具有存在的必要性，否则只会沦为一场快速转移财富的游戏。