央行缩表：宽松预期中的“双面镜”？

2024年央行资产负债表收缩的背后

2024年，中国人民银行的资产负债表规模收缩了约1.64万亿元，创下近八年以来的最大同比降幅，这一现象引发了市场的广泛关注。在货币政策保持宽松基调的情况下，为什么会出现缩表？这种看似矛盾的现象背后又隐藏着怎样的“真意”？

溯源解码：哪些分项出现缩表现象？

资产端的主要缩表原因在于中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具的规模减少，导致“对其他存款性公司债权”大幅下降，这直接对应到负债端的基础货币减少。

- 资产端：缩表主要体现在“对其他存款性公司债权”的减少。这一项目主要包括央行通过各种货币政策工具操作形成的对商业银行和政策性银行的债权，如PSL、MLF、各类再贷款和逆回购等。截至2024年末，“对其他存款性公司债权”余额为15.6万亿元，较去年同期减少了2.9万亿元。其中，MLF减少了2万亿元，PSL减少了0.9万亿元。

- 负债端：基础货币也随之收缩。2024年，基础货币减少了2.1万亿元，主要是由于存款准备金减少（“其他存款性公司存款”规模下降3.5万亿元）。这两者存在高度相关性，并通常同向变动。

缩表动因：创新型货币政策工具的崛起

“对其他存款性公司债权”的减少，尤其是MLF的缩减，一方面是因为MLF政策利率的重要性逐渐减弱，另一方面则是买断式逆回购部分替代了MLF的资金投放功能。

- 淡化MLF政策利率色彩：2024年6月19日，在陆家嘴金融论坛上，潘行长提出以7天期逆回购操作利率作为主要政策利率，弱化了其他期限货币政策工具的利率作用。从7月起，MLF续作时点由月中调整至月末，其对贷款市场报价利率（LPR）的传导逻辑不再适用。8月起，MLF持续减量续作，央行开始通过国债买卖和买断式逆回购丰富中长期基础货币的投放方式。

- 买断式回购替代MLF：2024年10月至12月，央行累计进行了2.7万亿元的买断式逆回购操作，而同期MLF余额减少了1.79万亿元。在买断式回购过程中，债券资产过户但不出表，因此并未计入央行资产负债表，导致“对其他存款性公司债权”下降，最终体现为资产负债表规模收缩。

“缩表”≠紧缩，货币政策依然适度宽松

信用创造所需的货币需求，既可以依靠扩表（增加对政府和金融机构的债权）来满足，也可以通过缩表（如降准）扩大货币乘数来实现。2024年央行的流动性投放虽然表现为缩表，但这反映了货币政策工具的创新和调控方式的转变。

- 降准释放长期资金：央行通过降准释放商业银行的存款准备金，减少了对基础货币投放的依赖。尽管这可能导致缩表，但并不意味着货币政策收紧。例如，在2015-2016年第一季度以及2018年4月至2019年第一季度期间，央行多次降准导致缩表，但货币政策环境依然宽松。

- 基础货币投放方式变化：2024年，央行的基础货币投放方式发生了显著变化，国债买卖和买断式逆回购等创新型工具逐渐取代传统工具（如MLF），成为流动性投放的重要手段。特别是买断式逆回购不计入央行资产负债表，进一步影响了资产负债表规模。此外，2024年中央政府债权余额增长了1.35万亿元，表明国债操作已成为基础货币投放的重要渠道之一。

综上所述，2024年的缩表更多是货币政策工具创新和调控方式转型的结果，而非紧缩信号。通过加大降准力度、降低商业银行负债成本以及大规模投放买断式逆回购，央行实际上仍在维持宽松的货币政策取向。