3月3日，蜜雪冰城股份有限公司（简称“蜜雪冰城”）成功在香港交易所上市，证券简称为“蜜雪集团”，每股发行价为202.50港元，募资净额达32.91亿港元。上市当日，蜜雪冰城开盘价为262.00港元/股，较发行价上涨29.38%，对应总市值为987.90亿港元。截至收盘，股价报290.00港元/股，涨幅43.21%，总市值达1093.47亿港元，打破了新茶饮行业“上市即破发”的魔咒。
蜜雪冰城在公开招股阶段表现亮眼，超额认购高达5258倍，认购金额达1.82万亿港元，两项指标均超越了2021年快手创下的1.26万亿港元纪录，成为港股“冻资王”。
蜜雪冰城的快速崛起并非偶然。最新招股书显示，截至2024年末，蜜雪冰城在中国及海外共拥有超过4.6万家门店，2024年实现饮品出杯量约90亿杯，终端零售额达到约583亿元。从营收数据来看，蜜雪冰城近年来保持了快速增长的态势：2021年至2024年前三季度，其营收分别为103.51亿元、135.76亿元、203.02亿元和186.60亿元；净利润则为19.12亿元、20.13亿元、31.87亿元以及34.91亿元。
然而，蜜雪冰城的盈利核心并非直接来自消费者的产品销售，而是高度依赖向加盟商出售门店物料（包括食材及包材）与设备。这种“三卖”商业模式虽然推动了快速扩张，但也带来了隐忧。加盟商们普遍反映，自己更像是在给总部打工，而非真正经营自己的店铺。
蜜雪冰城通过强大的供应链运作实现了低成本优势，甚至柠檬水中的柠檬原料采购成本比同行低20%。但加盟商面临的挑战也不容忽视。数据显示，2021年至2024年前9个月，蜜雪冰城关闭的加盟门店数量分别为577家、696家、1307家及1298家，其中加盟商自行关闭的加盟店数量持续增加。
此外，蜜雪冰城还面临食品安全问题频发、雇佣童工等管理漏洞，这些问题不仅损害了品牌形象，也为未来可持续发展埋下了隐患。
蜜雪冰城的成功在于其供应链驱动的商业模式，用25年时间将一杯5元的柠檬水卖成百亿生意，证明了低价策略在庞大人口基数下的爆发力。然而，资本市场更关注的是企业的长期增长潜力。蜜雪冰城的整体毛利率仅为29.5%，远低于瑞幸的60.3%和星巴克的68.9%。
随着门店数量的迅速扩张，蜜雪冰城的单店盈利能力逐渐下降。根据最新招股书披露，蜜雪冰城的单店终端零售额从2023年的144万元/年降至2024年前三季度的108万元/年，降幅高达25%。东北证券研报曾预测，蜜雪冰城的全国门店上限为6-8万家，而如今门店数量已经超过4.5万家，留给蜜雪冰城的新店空白市场已经不多。
蜜雪冰城的快速扩张虽然带来了短期的高增长，但也暴露出密度过高导致的内卷现象。国内下沉市场的饱和与海外市场暗藏的危机，使得蜜雪冰城的未来发展充满不确定性。
茶饮行业的竞争愈发激烈，古茗、奈雪的茶、茶百道等品牌纷纷上市或筹备上市，沪上阿姨、甜啦啦、霸王茶姬和茶颜悦色也传出上市消息。蜜雪冰城不仅要面对国内下沉市场的饱和，还要应对国际市场的挑战。自2018年起，蜜雪冰城积极拓展东南亚市场，截至2023年底，已在该地区开设超过4,000家门店，但本土品牌Tealive、Kopi Kenangan等的反击让蜜雪冰城的国际化之路充满变数。
与此同时，蜜雪冰城旗下的子品牌幸运咖、极拉图等尚未走出试验期，第二增长曲线尚不成熟。喜茶、奈雪等竞争对手也开始下探价格带，进一步挤压蜜雪冰城的市场份额。
尽管如此，蜜雪冰城仍然获得了资本市场的青睐，引入了美团龙珠、红杉中国和高瓴资本等知名投资者的支持。高瓴投资团队认为，蜜雪冰城的“高性价比产品+规模化连锁经营”模式、自建生产基地和物流体系、数字化手段提升供应链和门店运营效率等，是其投资的重要理由。
蜜雪冰城的上市只是起点，如何在经济和消费周期变动中实现稳健发展，将是蜜雪冰城接下来的主要课题。面对规模天花板隐现、盈利模式脆弱、市场信任危机，“雪王”的光环能否照亮前路，答案或许藏在供应链深化与品牌升级的平衡之中。
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