宁德时代：再次深蹲，这次真的那么可怕吗？

四季度财报解析：宁德时代收入与毛利率略低于预期

2025年3月15日晚，宁德时代发布了2024年第四季度的业绩报告。为了更准确地分析其边际变化，我们对财报中的会计调整进行了还原处理。以下是重点内容：

1. 收入不及预期，储能出货量成主要拖累

尽管本季度电池单价略高于市场预期，但总收入未能达到预期目标，主要原因在于储能业务出货量的显著下滑。根据估算，储能电池出货量从上一季度的31GWh骤降至16GWh，环比下降了约50%。而市场原本预计本季度储能出货量会呈现增长趋势，达到36GWh左右。因此，储能业务的实际表现与市场预期之间存在近20GWh的巨大差距。

相比之下，动力电池的表现较为亮眼，出货量约为130GWh，环比增长38.4%，超出市场预期的114GWh。然而，即使动力电池表现出色，也难以弥补储能业务下滑带来的影响，导致整体电池出货量约为145GWh，仍低于市场预期的150GWh。

储能业务出货量下降的原因可能包括以下几个方面：

- 国内政策调整：中国取消了强制配储政策，短期内对国内储能市场造成了一定冲击。

- 海外市场因素：部分项目因确认周期较长未能计入四季度销量，同时出口退税政策的变化也对海外业务产生了负面影响。

2. 动力电池单价稳定，但单Wh成本上升拉低毛利率

本季度电池单价基本保持平稳，约为0.61元/Wh，与市场预期一致。虽然动力电池出货占比提升，一定程度上缓解了整体单价的下滑趋势，但上游原材料价格的上涨却对成本端造成了压力。

经过会计调整后，实际毛利率为26.5%，较上季度下降了4.6个百分点，低于市场预期的27.5%。具体原因如下：

- 出货结构变化：高毛利的储能业务占比大幅下降（从上季度的25%降至本季度的11%），而动力电池的毛利率相对较低，导致整体毛利率承压。

- 上游供应链涨价：四季度铁锂、负极、六氟磷酸锂等关键材料价格出现反弹，进一步推高了生产成本。

此外，质保金会计调整对毛利率的影响有限，仅带来了0.3个百分点的额外压力。

3. 产能利用率维持高位，经营指标向好

尽管收入和毛利率略低于预期，但从核心经营指标来看，宁德时代的运营状况依然稳健。以下是一些关键亮点：

- 产能利用率提升：2024年下半年产能利用率达到86%，同比提高8个百分点，四季度更是超过90%。这一数据表明公司生产效率较高，市场需求仍然旺盛。

- 资本开支增加：四季度资本支出达到99亿元，环比增长25亿元，显示出公司在行业景气度回升的背景下继续扩大产能的决心。

- 合同负债增长：合同负债从上季度的227亿元增至278亿元，增加了51亿元，反映在手订单充足，短期业绩有望持续改善。

- 库存增长具有合理性：四季度存货增加46亿元至598亿元，但其中大部分为在途商品（约60-70GWh），主要由于海外销售区域扩展及物流周期延长所致。这部分库存预计将在2025年一季度转化为收入，为下一季度的业绩提供保障。

4. 前瞻性指标显示行业景气度逐步回升

从前瞻性指标来看，宁德时代的经营面正在边际好转：

- 锂电行业整体需求依然稳健，尤其是动力电池领域受益于国补政策加码，一季度销量淡季效应不明显。

- 碳酸锂价格企稳，2024年销售返利占比有所下降，表明公司盈利能力受到的外部压力有所缓解。

不过，当前行业销量和产量波动较大，尚未形成明确的拐点信号。市场对2025年的出货量预期为574GWh，同比增长21%。基于当前股价水平，宁德时代2025年的市盈率约为18-19倍，估值相对合理。

小编建议观点

综合来看，宁德时代四季度业绩虽略低于市场预期，但整体表现仍处于指引范围内。储能业务的阶段性波动是主要拖累因素，但随着行业景气度回升以及公司在手订单的积累，2025年一季度的业绩确定性较高。未来需要重点关注动力电池行业的拐点是否真正到来，以及储能业务能否快速恢复增长，这将决定公司长期发展的空间和潜力。