原油宝和解协议曝光 中行原油宝大结局?原油宝事件完整银行穿仓事件深扒

油价跌至20美元/桶时，芝商所说可能会有负油价出现。美国最大的原油ETF听进去了，工行和交行听进去了，中行原油宝投资者却穿仓了。产品设计的一重重漏洞，让投资小白们本金赔光，还倒欠银行钱。

最新消息显示，部分投资者已收到初步解决方案，中行愿负担穿仓损失，同时赔付20%保证金，但饶是如此，不少投资者仍损失惨重。而中行或也将面临几十亿元的直接损失。

这是一桩本可避免的悲剧。在中国20多万亿元的银行系理财市场上，还有多少挂钩大幅波动期货合约的理财产品值得警惕?

2020年，历史一再被创造。

4月20日，一则原油期货跌为负值的新闻，震动全球。美国芝加哥商品交易所(CME)的西德克萨斯轻质原油(WTI)5月期货合约的官方结算价，收报-37.63美元/桶，历史上首次收于负值。

大洋彼岸的数万名中国投资者，成为这一历史的亲历者。他们在中国银行购买的一款名为“原油宝”的理财产品，挂钩这一合约，因此结算于-37.63美元/桶，不仅亏完本金，还倒欠银行钱，多者甚至高达数百万元。

自2004年国内第一只银行理财产品发行至今，商业银行理财业务第一起穿仓事件，就这样诞生在奇幻的2020年。

伴随事件的持续发酵，围绕原油宝产品设计、销售、投资者适当性、风险提示和移仓处置各环节的一系列问题成为探讨焦点，中行的态度也开始发生转变。那么，原油宝事件因何而起?在国内银行发售的超过22万亿元非保本理财产品中，它是否仅为个例?大资管时代，维系着亿万家庭财产安全的财富管理行业和投资者自身，又应该从中吸取怎样的教训?

01

油价“活久见”，火爆两年的原油宝惨烈穿仓

在本次穿仓事件发生前，原油宝已运行两年多时间，且给不少投资者带来过丰厚收益。

2018年1月2日，中行通过旗下E融汇APP推出原油宝，作为当年的年度重磅产品，这是一款面向个人客户发行的、挂钩境内外原油期货合约的权益资产。其中，美国原油品种挂钩芝商所的WTI期货首行合约。

事后看，中行该时点推出原油宝，可谓站在了风口。

统计显示，2018年全年，布伦特原油期货均价为71.69美元/桶，比2017年上升16.96美元/桶，涨幅达31%;WTI原油期货均价为64.9美元/桶，同比上升14.05美元/桶，涨幅达27.6%。而2019年，国际油价更是录得2016年以来最大涨幅，较之2018年末，WTI涨幅高达36%，布伦特涨幅为31%(图1)。

油价一路涨，多头买入自然是收益不菲。

对国内投资者来说，直接参与原油投资，除了上海期货交易所的原油期货交易和海外证券期货账户交易，主要就是通过银行账户的原油业务来操作。

自2013年工商银行首次推出账户原油业务后，包括中国银行、建设银行、交通银行、民生银行等在内的多家银行先后推出相应产品，到目前为止，以中行和工行的业务量最大。

这样一款受到市场广泛欢迎的创新型产品，为何最终走向导致投资者穿仓的局面呢?

这一切都源于暴跌的原油价格。2020年以来，受疫情、价格战、供求等多重因素的影响，原油价格大幅腰斩，3月份更进入“活久见”区间。总部位于亚特兰大的洲际交易所(ICE)WTI原油价格从3月2日的47.79美元/桶，跌至3月27日收盘的21.95美元/桶。

国际油价暴跌后，看多的投资客激增，账户原油产品受到青睐。3月中旬，油价跌至30美元/桶时，工行的人民币北美原油账户显示已不能买入新开仓(做多)，平仓不受影响。工行App对此解释为“达到总交易额上限”，意思是做多的账户原油投资者过多，导致工行外汇额度达到上限而暂停交易。这也从侧面说明，当时的市场之火爆。

当时还有中行工作人员接受媒体采访时谈到，由于工行的账户原油已不能做多单，而中行对于开仓没有限制，吸引了一批投资者转去中行开仓交易。

3月27日，中行江西分行还在其官方微信公众号上发文，标题为《原油比水还便宜，中行带你去交易”》。其中举例称，如投资者在3月5日做空100桶美国原油合约，在3月9日平仓，5天时间收益率将超过37%，这款投资被称之为“黑金”投资。

然而，无论中行还是那些渴望“抄底”原油套利的投资者没有想到的是，1万公里以外的芝商所，一项空前的规则改变，会使他们陷入一场罕见的亏损。

虽然油价暴跌，但全球各地的油井仍在源源不断生产原油，因为关井停产的代价高于亏钱生产，这导致全球原油库存压力倍增。受疫情影响的美国、加拿大部分地区，生产商甚至宁愿承担运费，让客户把油运走。这一背景下，芝商所开始为负油价做准备。

4月3日，芝商所通知，修改了IT系统的代码，允许“负油价”申报和成交，4月5日生效。4月8日，芝商所公告称，如果主要能源交易品种价格跌为负值，将清算所有测试计划，以保证市场正常运行。

4月13日，OPEC+石油联盟宣布达成历史性减产协议，5月1日至6月30日减产970万桶/天。4月13日至16日间，ICE WTI原油累计下跌12.13%，收于20美元/桶。4月15日，芝商所再次发布消息称，近期市场变化使得纽交所某些能源期货品种可能以零值或负值交易或结算，而芝商所交易系统将支持负值交易及结算。

4月20日，负油价成真。芝商所WTI原油5月合约结算收跌55.9美元，跌幅305.97%，报-37.63美元/桶。这是自石油期货1983年在纽约商品交易所开始交易后，首次跌至负值。

为什么是4月20日?因为4月21日是5月美国WTI原油期货合约的最后交易日，多头不得不在截止日之前，不计成本地平仓，如果不平仓，就需要交割原油现货。但实际上，诸多原油投资者都没有没有足够的费用、物流和仓储能力，包括中国银行在内，都不可能实现原油现货交割，因此最终只能选择以负值结算。

随即，原油宝投资者爆出穿仓消息。网络流传的截图显示，有投资者开仓成本194.23元/桶，本金388.46万元，总体亏损920.7万元，倒欠银行532.24万元;还有投资者投入60万元，被平仓后显示“持仓损益”是-100万，也就是亏损160万，还得补银行100万元左右。诸如此类的案例，大量充斥在各类“原油宝”维权群里。

一时之间，舆论哗然。4月21日，中行发布“原油宝”产品暂停交易公告，表示正积极联络CME，确认结算价格的有效性和相关结算安排。22日，中行就“原油宝”事件发出首份声明，证实原油宝产品将按-37.63美元/桶进行结算，投资者存在“穿仓”可能。24日，中行第二次就“原油宝”事件做出说明，对投资者受损问题，表示“深感不安”，且承诺将全面审视产品设计、风险管控环节和流程，在法律框架下承担应有责任。29日，中行作出第三次说明，表示正积极研究并争取尽快拿出回应客户合理诉求的意见，同时，已委托律师正式向CME发函，敦促其调查4月21日原油期货市场价格异常波动的原因。

伴随舆论压力，中行的态度也逐步发生转变。那么，其在原油宝事件中存在哪些失误，应当承担哪些责任?

02

产品设计中的关键失误：原油宝如何从创新明星产品到穿仓?

回溯整个事件，中行在原油宝的产品设计、销售、投资者适当性、风险提示和移仓处置环节，都存在一系列问题。

目标投资者类型与产品风险不相称

在中国银行的官网上，至今仍挂着一篇《中国银行“原油宝” 为客户开辟投资新渠道》的稿件。该文指出，原油宝业务交易起点低，交易渠道便捷，还可进行多空双向操作，对于刚接触原油市场的投资者很合适。

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这篇宣传文章还提到一个例子，客户孙先生以4000元不到的投资额，一天赚取近1.7%收益。

客户孙先生就尝到了原油交易的甜头。他对原油市场很感兴趣，一直想尝试原油投资。“这类业务杠杆和门槛都挺高的，我在这方面是新手，想先找个类似的交易品种练练手。正好看到中行新推出的‘原油宝’，就想试试看。”孙先生长期关注国内外金融市场相关新闻，3月下旬，他敏锐判断原油市场短时间内行情将上涨，于是果断在中国银行“E融汇”APP上进行交易，开仓买入10桶美国原油，投入3960元。次日，美国原油期货价格单日涨幅高达2.3%。考虑到原油波动相对频繁，孙先生采取波段操作，获得一定收益马上平仓，将手中的10桶原油获利卖出。这一操作使孙先生一天就获得了66元净收益。

在原油宝对外发布的产品介绍中，中行写道，原油宝是实现做多与做空双向选择的原油交易工具，个人客户需要在中国银行开立相应保证金交易账户(简称“交易专户”)，并签订协议、存入足额保证金后才可以交易。

在中国银行的官方宣传渠道里，原油宝都被定性为“交易起点低”、“渠道便捷”，适合“刚接触原油市场的投资者”。中行对外的其他宣传口径，基本也和此保持一致。

2018年6月1日，中国银行在其官方公众号发文称：“对于没有专业金融知识的投资小白，是否也有好玩有趣又可以赚钱的产品推荐呢?当然有啦!那就是原油宝!”

可见，原油宝的设计初衷，是以吸引普通投资者为目标，然而，这款产品在设计上是否保障了其风险收益特征真的符合“投资小白”呢?

中行推介原油宝产品时，突出了其六大特点。从中可以看到，原油宝的交易起点为1桶，最小递增单位为0.1桶，而在芝商所，“美国WTI原油期货的买卖单位为一手为1000桶，按20美元/桶计算，一手交易量也达到了14万元现金”。

原油期货交易本是风险较高的品种，本身的门槛较高，并不适合小散户参与，但中行却将此产品零售化，为了向普通投资者推销，其资金门槛不足千元，即使与国内上期所的SC原油期货市场近5万元的资金门槛相比，也明显降低。

且为了消除衍生品投资中的高杠杆，原油宝的保证金比例为100%。在银行风控部门看来，只要保证金为100%，即可表明投资者不会面临穿仓风险，但是，这是当且仅当合约出现负值时除外。

降低交易门槛、去掉杠杆成分，使得原油宝成功吸引了投资小白们。根据《财新》的报道，中行“原油宝”客户6万余户，其中1万元以下的投资者约2万户、1-5万元的投资者约2万户、5万元以上的投资者约2万户。

将一款挂钩期货的高风险产品，推销给了对此基本无知的投资者们，成为该产品设计最大的原罪。事件爆发后，许多投资者对“原油宝”的认知不足才彻底暴露出来，有些人甚至并不清楚期货合约与普通股票基金的差异，以为只要不卖出就可以一直持有。

通常，自然人开通创业板、科创板、融资融券和股指期货等风险较高的业务时，都需要到券商营业部进行“双录”和“风险揭示”等环节，但原油宝账户却在手机上就可以操作，“回答完10道题”就可以开通了。

而实际上，要理解油价为何快速下跌到20美元/桶以下，甚至为负值，既需要了解期货的相关知识，也要了解原油市场到底发生了什么：为什么减产需要谈判?为什么油井不能说关就关?为什么油价这么便宜大家不多存点?什么叫移仓?什么叫到期轧差?摸清这其中门道，对财经小编都不容易，更何况是“投资小白”呢?

正是这样一款与目标投资者风险承受能力不相匹配的产品，使得众多普通投资者在油价猛然下跌时急匆匆入市，抱定“油价不可能比水还便宜、做多持有一定能赚钱”的朴素思维，并最终被空头围杀。

风险披露不到位，产品协议从未提及存在穿仓风险

被愤怒的投资者百般吐槽的《中国银行个人账户商品业务交易协议》(简称“协议”)，也暴露中行在原油宝的产品设计上存在漏洞。

按照《协议》规定，“甲方用于交易的资金来源合法，为本人纯风险资本金，已经考虑到且能够承担该资金全部亏损的风险;第3条，风险揭示：甲方应确认其操作的资金必须是纯风险资本金，其损失将不会对个人财务状况和生活产生重大影响，否则，甲方将不适合做金融市场产品”。

《协议》全文，提到的风险最多是“损失本金”，从未提及会“穿仓”，即在损失本金的情况下，还需要“倒贴”。超出心理预期的额外损失，是令人难以接受的。

22：00停止交易后，“任人宰割”的结算价

事实上，中行在原油宝的产品设计中加入了20%的强平线，理论上不应该存在“倒贴”的情况，那为何当天没有在负油价结算之前及时平仓呢?

中行的宣传文案指出，国际原油产品交易时间为8：00至次日0：00，若为合约最后交易日则交易时间为8：00-22：00。4月21日是5月美国WTI原油期货合约的最后交易日，故国内的4月20日交易时间为8：00-22：00。

22：00之后到底应该是如何操作?造成穿仓的责任，到底应该谁来负，成为这次事件争论的关键点。

(中行产品协议，甲方：客户，乙方：中行)

按照《协议》第九条，客户可以在合约最后交易日最晚交易时间前对合约发起交易，合约到期时，即在合约到期处理日，中行将按客户指定的方式进行到期处理。

而“原油宝”到期日的4月20日22点，WTI原油5月合约的报价还是11.7美元/桶。但最终，中行以-37.63美元，即WTI原油期货收盘价，进行了结算。

中行给的解释是，22点之后，中行找不到对手方平仓，因此造成拖到最后按照结算价格结算，随后用CME提供的TAS指令完成了平仓。

而《协议》中也规定了，若到期处理日因市场异常波动引起无法交易的情形，导致中行不能正常办理轧差结算和移仓交易的，则顺延至下一个交易日进行到期处理。同时规定，合约到期时，客户账户仍有未平仓的合约余额，则按照中行公布的合约结算价办理结算。

交易时间的不一致，导致了客户在原油合约价格急剧波动的时候束手无策，任人宰割。而尽管根据协议，22点之后尚未平仓的交易，理论上应按照合约结算价的-37.63美元来进行结算，却这又与协议中另一关键点互相矛盾，即20%平仓线。

无法按20%强平线强制平仓

《协议》第11.4条中提到，“乙方可以根据实际的市场情况，确定强制平仓最低保证金比例要求，并至少提前5个工作日公告告知。目前强制平仓保证金最低比例要求为20%”。

强制平仓的比例为20%，显然是中行没有做到的。

理论上，中行该款产品只要跌至本金20%时，就应平仓，投资者最坏情况应该只损失八成本金，不可能赔完所有本金，还倒欠银行的钱。

“原油宝”的保证金是100%缴纳，不存在使用杠杆，理论上不存在强制平仓资金不足的问题。

在对外的公告中，中行也没有解释为什么20%平仓线没有做到的问题。

在中泰证券资深投资顾问郝振府看来，这正是因为该产品设计大有问题，在实际操作中，20%的止损线形同虚设，一旦遇到极端行情，当跌至本金20%想要止损时，有可能完全找不到对手盘，即无法成交。期货合约拿到最后交割日，却不做任何交割准备，最后只能机械被动地使用结算价成交，犯了严重的教条主义错误。

对不同原油期货合约的交割制度，没有进行区隔

根据产品介绍，原油宝报价参考对象分为两类，一个是美国原油产品，一个是英国原油产品，分别对应WTI和布伦特原油特定期货合约(即BRT)。具体交易品种分期次发布，其中一个产品到期后，以下一活跃合约代替。2020年4月20日出事的，是参照标的为WTI的原油宝产品。

表1：原油宝报价参考的品种

不同的原油期货合约，对应不同的交割方式。布伦特原油可以现金交割，上海原油期货是仓库交割，而WTI原油期货是管道交割。

在原油宝的产品协议中，明确规定该产品不能提取实物，这也就意味着到当期合约的最后交割日时，如果原油宝账户持有的合约没有提前移仓，就只能任由市场定价交易。

不过，无论布伦特原油，还是上海原油期货，历史上价格均不曾跌入负值，这或也使得投资者乃至中行自身对于芝商所修改规则的影响，缺乏必要的警惕。

巧妙的“隐形”费用，一年移仓成本高达24%

期货合约到期时，投资者有两种选择，一是继续持有，二是平仓离场。投资者如果想继续持有合约，就必须多期货合约进行展期(即“移仓换月”)。所谓“移仓换月”，就是把手中临近交割月的原有期货合约平仓，同时再买卖最活跃的月份(割月后面的月份)，建立新的期货合约头寸。

这里涉及两部分。

1)卖掉近月合约，买入远月合约，如将即将到期的WTI原油5月合约期货转换为6月合约期货，这一买一卖间，就涉及交易成本。

中国银行转仓成本为2%，按一年12个月计算，如果每个月都自动转仓，仅这笔动作就要给中行缴纳高达24%的转仓费用。

近月和远月合约的价格，多数情况下是不一致的。比如这次WTI原油5月到期的合约价格一度跌至负数，但目前，6月到期的价格还在19美元/桶左右，而7月到期的价格在22美元/桶，8月以后的还在24美元/桶以上。

表2：不同月份到期的原油期货合约价值差别较大

数据来源：WIND，新财富整理

2)一卖一买间，单价升高，投资者“持有”的原油合约数量仍会发生变化。不少投资者认为，撇开手续费不谈，其实际资产还是有一定程度缩水。

中信建投期货能源化工品团队在《抄底“纸原油”的多头们，为什么赚不到钱?》就“移仓”问题做了清晰的阐述。其表示，目前WTI的月差结构为Contango，即近月合约价格低、远月合约价格高，因此，当换月/转期后购入的原油产品单价变高，持仓成本相应变高(图2)。在总资产不变的前提下，由于桶数和持仓成本成反比关系，从而投资者手中的原油桶数自然减少。

图2：4月20日WTI原油期货的远期曲线

数据来源：Wind，中信建投期货能源化工品团队

临近转期时，月差变大，令成本扩增。月差扩大意味着，近月端高库容压力下的原油越来越不值钱，因此，转期时的月差越大，投资者移仓成本越高、新购入的合约越贵，导致其桶数就越少。当投资者想卖出平仓时，卖出平仓的收入总额就会被打折。如果再经历几轮Contango转期，或许多头持仓就会出现“成本999元/桶、持有桶数0.1”的罕见现象。

对这些因为移仓引起的费用及可能的资产缩水，中行都避而不谈，营销方案中更是表示“无论新旧合约结算价差高低或者是否升水，投资者都不会因为移仓承担任何损失或获取任何收益”，本身极具误导性。

而与之鲜明对比的则是，中行在原油宝交易中，却扮演着稳赚不赔的角色。

原油宝为无杠杆交易，要求缴纳100%保证金，但芝商所的保证金比例远低于此，盈余出来的这部分保证金就成为中行可以滚存运用的资金。

同时，原油宝还有更加稳定的做市商收入，在多头和空头客户的一买一卖间，中行撮合交易，可以赚取差价。

虽然有投资者认为，类似原油宝这类产品，是可以持有到老的投资标的。殊不知，这一个个移仓换月中，本金慢慢被吞噬。

03

后知后觉，反应不力，中行错与罚

本次负油价事件中，推出类似产品的工行、交行等银行客户并未遭受痛击，何以中行客户中招?

市场人士普遍认为，原油跌至负值早有预兆，但中行没有根据这一形势进行任何调整，应对存在问题。

早在4月8日，芝商所公告称，如果主要能源交易品种价格跌为负值，将清算所有测试计划以保证市场正常运行。当时就有期货业内人士认为，这一交易规则调整将导致负油价成真。次日即4月9日，美国最大的石油ETF基金USO便开始进行多头移仓，将即将到期的5月期货合约转换为6月合约。

如前所述，4月15日芝商所再次提示负油价可能性之后，国内的工行和建行也在4月15日前后完成了多头移仓换月。据市场人士分析，工行、建行的平仓价格在20-21美元区间。

即使在正常月份，临近结算日都会导致油价出现较大幅度的波动。根据中泰宏观团队的研报，临近最后交易日时，合约流动性将大幅萎缩，移仓成本的不确定性大幅提高，由于没有参与现货交割的能力，不少投资人最后只能不惜代价地平仓和移仓。何况是在3月份以来油价就已经进入“活久见”区间、油库储存空间捉襟见肘，并且芝商所发出了负油价的警告情况下呢?

然而，面对日益恶化的形势，中行并没有如工行、交行一样提前锁定移仓，而是依然选择在WTI原油5月合约最后结算日的前一个交易日(4月20日)才停止交易和移仓。

此外，根据银河证券左小蕾的观点，工行和建行之所以能够提前移仓，可能是其产品设计中规定，工行可以不经过投资者同意，就提前移仓止损，或者是投资者可以提前给工行指示去进行移仓。而若中行产品设计是“完全委托”，那么投资者不给指令，银行就不能行动。

事实上，中国银行对于此款产品的投资者，也的确只是增加了风险告知。

中行曾在第二份公告中指出，自4月6日起，中行通过短信、电话、公众号、官方微博等多种渠道，向“原油宝”客户多次进行针对性风险提示，特别是4月15日以后，每日向客户进行风险提示。

从各方消息看，不少投资者确实收到了风险提示短信和中行客服工作人员的电话。

投资者收到的中行风险提示短信

但正如前所说，对于数万名投资额在5万元之下的“投资小白”来说，这些风险告知短信也许等于无效信息，仍有多半客户等到了结算日才顺其自然地处理。根据中行公告，在4月20日“原油宝”美国原油产品当期结算日，约46%中行客户主动平仓离场，仍有约54%中行客户移仓或到期轧差处理(既有做多客户，也有做空客户)。

总结各方信息来看，其原因有二。

一、客服在回答选择到期轧差是不是等同于4月20日22点自动平仓时，给出的答案都是肯定的。也就是说，部分客户接收到的信息是，即使没有在4月20日22点之前换月或者平仓，4月20日22点一到，中行会帮助自动平仓。

二、部分投资者的心态是，油价已经下跌很多，对最后交易日之前价格可能会出现回升抱有幻想;而即使仍有损失，截止4月20日22点风险仍然可控。

这里面就涉及前文提到的手续费和换月成本的问题，一买一卖间都是钱，对于不那么明白个中原理的“投资小白”来说，既然银行会帮处理，那何乐而不为?而他们没有想到的是，最终的结算价，是以凌晨的-37.63美元的价格为准。

《中国银行股份有限公司金融市场个人产品协议》中，关于“到期轧差结算与移仓”，未有结算价格的具体说明，以至中行和投资者对于结算价格的理解一直存在异议。这也从侧面提示，中行对投资者的风险提示不够充分，而投资者在经过大量提示后仍未提前移仓，说明他们对该投资标的的风险认知是非常低的。

其次，对于最后的结算价格认定，几乎没有投资者预判到会出现负值，以至于中行按-37.63美元的结算价格进行平仓时，在投资者群体中会引起如此大震动。

媒体报道的部分投资者账户截图显示，4月23日凌晨，投资人在中国银行的原油宝账户已被清零，包括保证金也被扣除，但暂时还没有划走银行储蓄账户内的资金。也有投资者反映，在中行投资的另一款贵金属产品与原油宝共用一个保证金账户，因此，贵金属产品账户里的保证金也被划走，来补足原油宝穿仓造成的损失。

不过，此后中行已经公告称，暂缓向原油宝投资者追缴穿仓损失，并且该欠款行为暂时不会上征信系统。

而根据最新的消息，目前诸多投资者已经接到中行电话，沟通解决原油宝赔偿问题，据悉，中行给出的解决方案是：1、愿意承担负价亏损;2、按4月20日晚22：00价格赔偿20%保证金的解决方案。

网传中行补偿协议

事情发展至今，中行能如此处理，也许已经是做出最大让步。不过目前有些投资者并不满意当前的方案，而提出要赔付全部保证金。

中行在今天的公告中指出：“如无法达成和解，双方可通过诉讼方式解决民事纠纷，中行将尊重最终司法判决。同时，中行保留依法向外部相关机构追索的权利。”

如果中行负担穿仓损失，总额将会是多少呢?

按照CME官方数据，5月原油在4月20日晚间的结算量是7707.6万桶，其中，美国IB盈透证券承认，自己在其中占15%。盈透证券创始人Thomas Peterffy在采访中说，“有人可能亏损5亿美元……但我不知道那是谁”，这番暗示一度被市场解读为是指中行。

目前中行还未公布自己的结算量，所以具体金额还未可知。

假设中国银行也是占结算量15%，按-37美元/桶的结算价计算，亏损4.28亿美元，约合人民币30亿元。如果中国银行占结算量50%，约亏损人民币100亿元。中行2019年净利润为1874亿元，按此测算，原油宝事件对其利润影响在5%左右。

此次由“原油宝”引发的“中行危机”，能否得到妥善解决，也许不久就有答案。

04

纵容空头逼仓?芝商所的角色

此次负油价危机，与芝加哥商品交易所集团(CME.O)修改交易规则有莫大的关系。

其旗下的期货期权产品包括农产品商品类、能源期货类、股指期货类、外汇期货类、金属期货类等。

CME集团由四大期货交易所组成，分别是芝加哥商品交易所(CME)、芝加哥期货交易所(CBOT)、纽约商品交易所(NYMEX)、纽约商品交易所(COMEX)。其中，纽约商品交易所于2008年被CME集团收购。

引爆此次事件的纽约商品交易所上市的WTI原油合约，是美国国内的原油定价基准，也是全球三大原油定价基准之一。由于美国的原油购买力和产能巨大，WTI原油期货是全球期货及衍生品中当之无愧的龙头。

值得一提的是，CME集团本身是纳斯达克上市公司，主要收入来自清算和交易费用，2019年其营收达到48.7亿美元，毛利达到25.9亿美元，是台稳赚不赔、十足高效的赚钱机器。WTI期货合约交易也是它的主要收入来源之一。

尽管芝商所没有具体说明它从单类合同中赚多少钱，但根据2019年年报，能源类合约每天平均成交量为237.5万单，在其交易总量中占比约12.4%。而据瑞银(UBS)分析师估计，它今年约14%的收入将来自能源，其中包括石油、天然气和其他合同。

对于“负油价”在芝商所成为可能，有期货从业人员指出，CME调整结算系统、允许负价结算本身，应该是为了进一步完善价格发现机制，初衷也是为了推动和促进市场发展。但这种创新的设计者有没有管控好市场风险，是否对它可能产生的影响有了充分预判，值得商榷。

针对芝商所修改规则允许负油价运行的做法，海通期货投资咨询部负责人认为，“面对从未出现过的过剩和库容问题，交易所正确的做法是优化交割规则。但芝商所采取了最省事的修改规则，允许‘负油价’申报和成交的方式进行处理，虽然交易所省去了麻烦，但必将极大地损害芝商所长期在全球建立起的‘公平、公正’的信誉。”

持这类观点的专业人士并不鲜见。不少人认为，允许商品期货在负数区间交易，突破了常识和交易规则;而交易所临时修改结算和行情软件，如同纵容多头被空头逼仓，存在很大责任。

中泰宏观研究报告也指出，WTI原油5月期货4月20日之前都在18美元以上、最后交易日(4月21日)的结算价格也回到了10美元左右，最终现货供应商以10美元/桶左右价格交割现货，而非真的倒贴钱卖油，可见，4月20日如此夸张的负油价，有明显的空头逼仓行为，倒数第二个交易日这个时间点也应该是精心选择的。

同时，国际巨头也不乏质疑。美国排名前十的油气生产企业大陆能源公司(Continental Resources Inc)创始人Harold Hamm，即要求美国商品市场监管机构和纽交所调查原油期货暴跌到底是市场操纵还是系统失灵。Hamm表示，其创办的美国大陆航空已向芝商所提出了投诉。不过，芝商所回应称，Hamm的指控“事实上并不准确……油价体现出，受到全球性新冠肺炎疫情冲击之下的实物原油市场的基本面情况，包括需求下滑、全球性供应过剩、以及美国储油水平偏高”。

负油价不仅为芝商所带来了质疑，还使之面临丢失用户的损失。一些分析师认为，交易量可能从WTI转移到其主要竞争对手，即洲际交易所上市的布伦特期货合约(Brent)。多年来，洲际交易所一直是芝商所的最强竞争对手，近几年，两者竞争进一步加剧。

多方施压，是否会让芝商所改变坚持“负油价”的立场?中行“原油宝”的投资者是否还有机会追回损失?也许不久就会有答案。

05

银行理财产品、QDII均涉及风险产品，投资者需慎重

随着这次中行原油宝事件的发酵，中行、建行、交行等机构都宣布暂停原油产品新开仓交易。

4月27日，工行官网发布《关于账户原油等业务近期交易安排的通告》称，自4月28日上午9：00起，暂停账户原油、账户天然气、账户铜和账户大豆全部产品的开仓交易，持仓客户的平仓交易和已经预设的转期，以及连续产品份额调整均不受影响。

同一天晚间，浦发银行公告称，鉴于近期国际大宗商品市场波动较大，自4月28日早8点起，暂停账户铜、账户大豆产品的开仓交易(市价、挂单开仓交易均无法成交)，合约到期后无法展期。现有持仓客户的平仓交易不受影响。

4月28日，建行也宣布：4月29日上午9：00起，暂停账户铜与账户大豆品种月度合约开仓交易。

但新财富查看部分银行官网发现，虽然商品期货的开仓交易暂停，但类似原油宝这样直接挂钩大宗商品交易的产品仍在销售。如工商银行提供的大豆交易服务，价格参考芝加哥期货交易所的大豆期货合约。该服务被置于“投资理财”板块下。

同时，市面上还有不少挂钩商品期货的理财产品在售。其以挂钩黄金AU9999期货、现货合约为主，同时还有部分挂钩原油期货2012合约等，来自招商银行、交通银行、农业银行、工商银行、兴业银行、中信银行等。

如产品代码为911024的招行焦点联动系列非保本理财计划(原油期货看涨)，业绩比较基准为0.5%-40.5%，起投资金为20万元，挂钩的是今年11月到期的原油期货合约(SC2011.INE)，针对的投资者风险评级为R2(R1为低风险，保守型;R2为中低风险，谨慎型)。而SC2011.INE从2020年1月1日至今，跌幅已经超过30%(图4)。

图4：招行某理财计划挂钩的原油2011期货合约本年跌幅超过30%

这些理财产品中，不乏风险评级为R2的结构化产品，但其具体风险收益特征如何，却依然不清晰。如招行仅挂钩2012原油期货合约(今年12月到期)的结构性理财计划就有4款，其业绩比较基准下限均为0.5%，业绩上限则呈现出较大差异，如产品911030设定的收益率上限高达37.5%，而产品911028设定的收益率上限只有5.6%。

在今年极端行情不时上演的背景下，各类商品期货的价格必将宽幅波动，相关产品能否实现预期的收益区间，值得打上一个问号。

将高风险的期货产品与基础的理财型产品挂钩，是否合适?评级为R2的投资者，又是否知晓这些产品背后挂钩的期货产品的高风险性?同样存疑。

不同银行对挂钩期货合约产品的风控程度也不一样。例如，同样是挂钩黄金期货的结构性产品，交行、兴业银行对投资者界定了较高的准入门槛，要求私人银行客户或者是600万元的买入门槛，风险等级为R3，而参考年化收益率则位于2%-10%之间。

在中行“原油宝”事件爆发后，这些挂钩期货的银行系产品是否会随之调整?我们暂时还不得而知。

根据最新的消息，目前部分银保监局已经开始紧急摸底辖内结构性存款等金融产品的运行、销售情况。市场人士普遍认为，此举正是为了早做预案、摸清风险。

值得一提的是，在风险自负理念更为深入人心的基金市场，挂钩能源行业或大宗商品类的QDII基金不少价格已经腰斩甚至打2折。如华宝标普油气A人民币(162411.OF)最新净值仅为0.25元，而国泰大宗商品(160216.OF)仅为0.15元。南方原油A及易方达原油A今年以来下跌了72%(表4)。

2008年7月，国内首款期货理财产品——民生银行“银期”商品套利人民币理财产品被突然叫停。这是第一只由国内银行自行设计、发行的期货理财产品，在当时绝对算是“创新型”产品代表。其被叫停的原因之一，正是监管部门认为期货市场风险太大，挂钩产品不适合银行存款客户。

12年过去了，时至今日再回头看，在银行纷纷引入类似原油宝等高风险期货产品给普通投资者之前，风险评估是否到位?投资者教育是否妥当?市场制度是否完备?而面对普通大众推出的理财产品，是否应该慎之又慎呢?也许值得再三思量。

06

大资管时代，创新、扩张与风控的平衡

在金融市场，高风险衍生品导致的巨亏案例不断出现。2004年11月，中航油因做空原油巨亏5.5亿美元，时任其总裁的陈久霖也被判4年3个月的监禁和33.5万新元的罚款。

2008年10月，中信泰富因签订挂钩澳元的杠杆式外汇买卖合约，导致亏损155亿港元。中信泰富前主席荣智健在事后表示，巨亏的主要原因，在于签订外汇合约时没有经过合理的授权，且未正确估计到外汇合约的最大风险。

2007年10月至11月间，汇丰银行及星展银行推出一款名叫“双利存款”的产品，却并未告知产品的风险及特征，让客户误以为其为普通存款产品。不少投资者在此次投资中积蓄被“血洗一空”，其中内地商人郝婷倒欠星展银行9000万港元，女首富杨惠妍则亏损12亿元。一位马姓客户还对汇丰银行提起上诉，后双方进行了和解。

尽管在银行系理财产品中，中行原油宝事件只是一起个案，却为国内资管业敲响了警钟。近年，随着居民理财需求的高涨和资管新规的落地，中国财富管理的新时代已然到来。这对金融机构的专业资管能力提出了高要求，而占据主导地位的银行理财业，亦需跟上时代转型的步伐。

一方面，伴随金融业改革开放，外资机构“走进来”加快，迫使国内银行业主动求变。另一方面，自2018年12月2日《商业银行理财子公司管理办法》颁布以来，各银行纷纷成立理财子公司，银行理财2.0时代亦已到来。根据最新条例，银行理财子公司的投资范围已扩大至风险收益比更高的股票等权益类资产，在银行理财持续处以低收益区间的背景下，未来银行理财更多发力权益类产品是大势所趋。而此次原油宝事件，已经引发监管层及整个银行业对财富管理业务模式的重新思考，倒逼各银行在理财产品设计和投资能力建设、风险控制和投资者甄别、销售渠道等维度，加快专业能力建设。

银行：把握创新与风控边界

根据中金公司测算，在剔除通道业务后，国内商业银行非保本理财产品规模可占资管总规模的30.64%，居于首位。公募基金、私募基金、非公募资产管理计划(券商资管、基金公司普通专户、基金公司管理养老金、基金公司子公司资管计划、期货资管)、信托公司资金信托计划、保险公司资管则依次占到18.1%、17.69%、14.9%、12.67%及5.99%。

相较公募基金、券商资管等机构，银行非保本理财产品多集中于固定收益及稳健型产品，原油宝等商品及衍生品类理财产品占比较少。据银行业理财登记托管中心数据，截至2019年6月，固定收益类理财产品存续余额占全部理财产品存续余额的72.99%，混合类理财产品占比26.68%，权益类理财产品占比0.32%，商品及衍生品类理财产品占比仅为0.01%。

这也意味着，商品及衍生品类理财产品并非银行理财所擅长。根据华宝证券的数据，银行非保本结构性理财产品，平均最低收益率长期处于负收益区间(图5)。

图5：结构性理财产品发行收益走势

资料来源：普益标准，华宝证券研究创新部

由于产品规模较小，银行在商品及衍生品类理财产品的销售中又多扮演“通道”作用，因此，大部分银行并不会投入过多资源在此领域，这间接削弱了银行在此类产品设计、风控等方面的能力。但在同业竞争及银行理财收益率持续走低的压力下，银行又不得不推出此类产品以吸引更多客户。据普益标准数据，2020年一季度，我国商业银行3个月期限理财产品的收益率已下探至4%以下，其中，国有银行理财产品的季末平均收益率已低至3.22%。

另一维度看，此次原油宝投资者被定于R3等级，或也暴露出银行在产品风险等级划分上的问题。据银行业理财登记托管中心数据，截至2019年6月，风险等级为“R2(中低)”及以下的非保本理财产品募集资金总量占比为83.93%;但风险等级为“四级(中高)”和“五级(高)”的非保本理财产品募集资金量占比仅为0.15%。产品数量有限，显示银行业在高风险等级的产品设计和风险把控上或是相对经验不足的。

银行要踏出“息差套利”模式的舒适区，通过专业产品设计以实现价值发现的资管功能，势必加强对资产风险定价的研究需求，券商分析师值得借力。

此外，理财产品的销售机制，亦有待改善。现有模式下，银行一线销售人员的利益直接挂钩产品销量，当如“原油比水便宜”的热点来袭时，理财经理自然不会放过如此好的推销时机，“注重收益体现而忽略风险提醒”的问题也从中显现。并且，由于投资者后续的收益回报与销售无关，因此销售人员亦缺乏动力进行售中、售后的投顾服务。且由于各银行所推出的理财产品均大同小异，因此“重销售轻投顾”的现象在银行业已是常态，最终如慢性毒药般，弱化了机构的产品设计、风险管控、财富管理等能力。长远看，资产管理机构的利益需要与投资者挂钩，正在试点的基金投顾业务可望带来新的改变。

监管：保护投资者合法利益

此次原油宝事件，已经引发监管层对资管业务的约束。

近年来，监管层已加强了对投资者的权益保护工作。2015年11月，国务院办公厅发布《关于加强金融消费者权益保护工作的指导意见》。2016年12月，证监会出台《证券期货投资者适当性管理办法》，要求市场机构在提供金融产品和金融服务时落实投资者保护工作等。2019年11月，最高人民法院出台《全国法院民商事审判工作会议纪要》，指出当销售机构和发行人未尽适当性义务而导致投资者在购买产品或者服务中遭受损失时承担连带责任等。

华宝证券在《2020年中国金融产品年度报告：财富管理新时代》一文中揭示过一起案例。2019年8月，北京高院的一份民事裁判书显示，原告于2015年用96.6万元在建行北京恩济支行购买公募基金前海中证军工指数型证券投资基金，至2018年赎回，基金亏损57万余元。原告认为恩济支行给其做的风险评估为稳健型，而所销售基金招募说明书显示基金为中高风险，与原告风险承受能力不匹配，遂将建行恩济支行告上法庭，要求赔偿亏损本金。法院认为被告未充分履行投资者适当性职责，如向原告提供基金合同及招募说明书等，终判决银行全额赔偿投资者损失。建行不服，于是二审，维持原判，再不服，去到北京高院，被驳回。此案件一出，资管圈哗然，司法偏向保护投资者利益的趋势已十分明显。

原油宝事件发生后，2020年4月30日，中国银保监会表示对此风险事件高度关注，第一时间要求中国银行依法依规解决问题，与客户平等协商，及时回应关切，切实维护投资者的合法权益。同时，要求中国银行尽快梳理查清问题，严格产品管理，加强风险管控，提升市场异常波动下应急管理能力。

2020年5月4日，国务院金融委第二十八次会议指出，要高度重视当前国际商品市场价格波动所带来的部分金融产品风险问题，提高风险意识，强化风险管控。要控制外溢性，把握适度性，提高专业性，尊重契约，理清责任，保护投资者合法利益。

投资者：切实提升风险意识

资管新时代，投资者同样需要提升风险意识。中泰证券分析师唐军表示，个人投资者参与挂钩海外资产的产品时，应遵循以下四步：1.尽量选择简单明了的;2.投资前充分了解产品的规则、机制和投资价值;3.谨慎投资带杠杆的品种;4.细读产品合同。

那么，如今仍然持有原油宝的投资者又该作何操作?中信建投期货能源化工品团队预计，原油近期仍将承压、低位震荡。在新冠疫情对全球原油需求不断的冲击下、原油库存高企的压力下，想要改变Contango的月差结构仍需要一段时间。因此短期来看，“低油价”或成为常态，建议在下一次Contango月差结构的转期前选择合适的高位平仓、及时止损。

4月3日

芝商所通知，修改了IT系统的代码，允许“负油价”申报和成交，从4月5日开始生效。

4月15日

芝商所清算所发布测试公告称，如果出现零或者负价格，所有交易和清算系统将继续正常运行，所有常规交易和头寸处理都可以在清算中执行。

4月20日22:00

中行原油宝停止交易并启动移仓。此时距WTI原油期货合约结算日4月21日(北京时间)仅差一天。有投资者在10点前尝试平仓一直提示网络错误致操作失败。

4月21日凌晨

芝加哥商品交易所WTI原油期货出现上市以来第一次负值-37.63美元/桶。

4月21日

中行发布公告称，原油宝产品美国原油合约4月21日暂停交易，并表示正在积极联络芝加哥商品交易所，确认交易价格的有效性和相关结算安排。

4月22日

芝加哥商品交易所决定于即日起允许原油期权行权价为负数。

4月22日上午

中行向客户发短信，提醒原油宝美国原油合约已参考CME官方结算价-37.63美元/桶进行轧差或移仓，并要求投资者及时补足交割款。

4月22日上午

中行发公告称，自4月22日起暂停客户原油宝(包括美油、英油)新开仓交易，持仓客户的平仓交易不受影响。

4月22日下午

据媒体报道，各大行已在监管的要求下进行自查，并要求递交自查报告。不少银行已经停了相关产品推荐或停止做多。

4月22日晚间

中行发布关于原油宝业务情况的说明称，主要参与者仍将根据交易所规则参考该结算价进行结算。已依据事先约定完成5月合约的到期处理。

4月23日凌晨

据媒体报道，中行从投资者“原油宝”账户里划转了全部本金和保证金，但未划转关联账户资金。

4月23日

有中行客服表示，保证金不足的情况下，如果还有持仓需要100%补足保证金，如果没有持仓，将视为欠款，银行有权向人民银行申请将欠款记录纳入其征信。

4月24日

中行发布公告称，将于4月24日进行系统升级。升级期间，中银外汇宝、账户贵金属、双向宝、对私期权和原油宝等相关业务将于04:00至06:00暂停服务。

4月24日晚间

中国银行发布关于“原油宝”产品情况的说明：我们一直在积极倾听大家心声和市场关切，全面审视产品设计、风险管控环节和流程，在法律框架下承担应有责任，与客户同舟共济，尽最大努力维护客户合法利益。

4月26日

据了解，银保监会及各地银保监局，都和银行问询、收集材料，内部研究和处置相关问题，以尽快给出解决方案。

4月26日下午

据知情人士透露，目前，中行尚未对“原油宝”做多投资者追缴欠款或将其纳入征信，暂且也不会追缴欠款。

4月29日

中国银行晚间发布声明，近日，已委托律师正式向CME发函，敦促其调查4月21日原油期货市场价格异常波动的原因。后续还将加大相关工作力度。

5月5日

有原油宝投资者表示，上午收到中国银行电话约下午前往开户行面谈。在面谈中，中行给出一份协议，表示负价损失由中国银行承担，事后保证金多扣的钱退回，并且退回本金20%。但他表示无法同意，因此尚未与中行签署协议。

5月5日晚间

中国银行关于回应“原油宝”产品客户诉求的公告：原油期货出现负价前所未有，是疫情期间全球原油市场剧烈动荡下的极端表现，客户和中行都蒙受损失。目前中行相关分支机构正按意见积极与客户诚挚沟通，在自愿平等基础上协商和解。如无法达成和解，双方可通过诉讼方式解决民事纠纷，中行将尊重最终司法判决。