2025：重大预测

2024年，经济形势依然严峻

2024年，无论是对企业还是个人，普遍的感受都是经济环境非常困难，信心不足。个人的实际体验与宏观经济的叙述之间存在不小的差距。房地产市场的低迷、地方债务问题以及年轻人高失业率等问题频繁被讨论。这些挑战引发了人们对于是否会陷入通缩危机的担忧。面对这些问题，当前的经济政策有哪些新思路，这些政策能否奏效？

经济增速目标为何定在5%左右？

孙允广： 您之前预测，为了在2035年实现人均GDP翻番的目标，2024年的经济增速预计仍会定在5.0%左右。目前看来，这一目标仍然具有挑战性。为什么经济增速仍会定在5.0%左右？

张明： 1.我们必须承认，短期内中国经济增长面临着不少挑战。消费和投资增长都较为疲软，物价下行压力较大，年轻人失业率较高，金融数据也不理想。然而，从今年9月下旬开始，国家出台了一系列重大政策调整。这些政策不仅仅是短期的反弹措施，更可能是一次阶段性的政策反转。

我预计2024年的经济增速会定在5%左右，主要有以下三个原因：

1. 长远目标的需要：国家在2020年前后提出了一个远景目标，即到2035年人均GDP水平要翻一番。这意味着在接下来的15年内，GDP平均增速不能低于4.6%。

2. 信心的重要性：经济潜在增速的高低很大程度上取决于微观主体的信心水平。信心会影响边际投资和消费倾向。如果大家都认为经济增速能达到5%，那么通过共同努力，这个目标是有可能实现的。反之，如果大家普遍认为只能达到4%，那么实际增速很可能就是4%。

3. 政策动员的需要：经济增长目标是各部委投放资源的重要指挥棒。如果把目标定在4.5%，实现起来相对容易，那么主要财经部委可能就不会投入足够的资源。因此，定一个更高的目标，意味着明年主要财经部委需要进一步发力，继续坚持今年9月的政策放松方向，并显著扩大政策力度。

信心的重要性与经济循环

孙允广： 我觉得您提到的信心问题特别重要。当大家都认为经济能够达到某个目标时，这个目标往往能够实现。反之，如果大家缺乏信心，认为经济只能达到2%或3%，甚至可能连这个目标都难以实现。这有点像索罗斯的“反身性”理论，信念可以改变现实。

张明： 的确如此。以消费为例，当前私人消费不足是中国经济面临的最大挑战之一。老百姓为什么不消费？虽然经济下行导致收入增速下降是一个因素，但更重要的是信心问题。如果大家对未来收入增长持悲观态度，就会减少耐用品消费。耐用品消费的减少会影响许多行业，进而导致这些行业的企业利润下降，员工收入减少，进一步抑制消费，形成恶性循环。

在这种情况下，非常需要外部刺激来提振信心，让老百姓恢复正常消费，使经济重新步入正轨。9月下旬的政策调整中，我们可以看到许多部委领导都在强调要促进房地产价格止跌企稳、促进股票市场健康发展。这些措施旨在通过激活金融资产价格来提振微观主体的信心。目前，中国经济需要一些正面消息，因为预期和结果是相互影响的。一方面，政策变化可以扭转微观主体的预期；另一方面，自9月底以来，资产价格总体呈上升趋势，大家的信心和士气确实有所提升。然而，最终扭转预期还需要政府继续加大宏观政策力度，提供实质性的支持。

经济赶超与汇率问题

孙允广： 信心在近两年显得尤为重要。我记得2019年，外界都在讨论中国何时能够超越美国，有机构预测是2038年，甚至2028年。但近两年很少再提到这个问题，这是为什么？

张明： 我最近做了一个图表，显示中国的名义GDP折算成美元后占美国名义GDP的比重。这一比例在2021年达到最高点，约为76%。然而，过去两年这一比例明显下滑，到2022年降至65%，2023年可能还会进一步下降。

为什么中国对美国的经济赶超近期会出现调整？主要有两个原因：

1. 名义GDP增速差异：过去两年，美国的名义GDP增速高于中国。例如，2023年上半年，中国的GDP增速为5%，但通胀率为-1%，名义GDP增速仅为4%。而美国的GDP增速为3%，通胀率为3%，名义GDP增速为6%。这意味着中美名义GDP增速相差2个百分点。

2. 汇率变动：过去两年，人民币对美元总体呈现贬值趋势，尤其是2022年，贬值幅度较大。

要重新恢复对美国的经济赶超，我们有两条路可走：一是通过更加扩张的宏观政策提高名义GDP增速，特别是提高物价水平；二是设法让人民币对美元不再持续贬值。这两条路可以单独选择，也可以结合起来实施。

孙允广： 但如果不贬值的话，是否会影响出口？

张明： 影响出口的因素很多。从历史数据来看，外需对出口的影响远大于汇率。此外，汇率不应只看人民币对美元的汇率，而应考虑中国对所有贸易伙伴的进出口情况，计算一个加权汇率。例如，近期人民币对美元贬值，但由于美元本身较强，人民币对其他国家货币整体上在升值，因此人民币加权汇率实际上是上升的。

对于中国这样的大型开放经济体，国内货币政策的自主性比汇率稳定性更为重要。不能为了维持汇率稳定而不调整货币政策，否则会本末倒置。

通缩风险与应对策略

孙允广： 最近我和一位学者讨论通缩和通胀问题时发现，尽管我们印了很多钱，但PPI增速却在下降，制造业开始内卷。此外，CPI和PPI的剪刀差也在扩大，企业利润非常薄。这种情况与历史上的“大萧条”相似，我们是否会陷入通缩危机？

张明： 确实，目前我们面临着物价下行的挑战。要全面分析，通常需要关注三个指标：

1. CPI（消费者物价指数）：近期CPI同比增速在0.1%—0.3%之间。

2. PPI（工业品出厂价格指数）：截至2023年10月，PPI同比增速已连续25个月为负。考虑到当前全球大宗商品价格仍处于高位，这表明中国制造业的利润空间受到挤压，企业不愿投资扩产。

3. GDP平减指数：这是一个综合性的通胀指标，通过加权CPI和PPI得出。截至2023年三季度，该指数已连续6个季度负增长，非常值得警惕。自改革开放以来，只有在1998年面临东南亚金融危机时，GDP平减指数曾连续7个季度负增长。如果2023年四季度该指数继续负增长，其负增长的长度将与1998年持平，这说明我们确实面临巨大的物价下行压力。

要使通货膨胀率重新上升，需要实施扩张性货币政策和财政政策。目前，财政政策比货币政策更为关键。货币政策好比马车的缰绳，跑得快了可以减速，跑得慢了可以放松。但当马车完全停下来时，仅靠货币政策无法推动经济，这时需要财政政策发力。

扩张型宏观政策的具体措施

孙允广： 您认为这种扩张型宏观政策应该如何发力？规模应该有多大？应该投向哪些领域？

张明： 我们社科院金融所宏观金融分析团队认为，2023年9月底的宏观政策调整有三个主要转变：

1. 存量与增量并重：过去我们的经济刺激政策主要集中在增量上，而这次不仅注重增量，还注重存量的调整和更新。例如，降低存量房贷利率50个基点，帮助地方政府化解债务，这些都是存量调整的举措。此外，中国房地产市场未来的发展潜力主要在于存量更新和替代。二十届三中全会的《决定》中提到，要加强国家宏观资产负债表管理，这也是一个存量概念。中国经济体量庞大，内部的存量更新提供了许多发展机会。

2. 激活资产价格：有关部门试图通过激活资产价格来提振微观主体的信心。9月下旬以来，几乎所有部委领导都在强调要促进房地产市场止跌企稳，促进股市持续健康发展。当前微观主体的信心和预期低迷，提振资产价格有助于改善他们的信心和预期。

3. 关注人力资本：未来的政策不仅要关注“物”，还要关注“人”。投资不应再简单地用于冷冰冰的基础设施建设，而应更多地投向与人力资本相关的领域，如教育、医疗和养老设施。中国目前缺乏高质量的养老院和其他民生设施。

如果2024年的GDP增速目标定在5%，则需要财政政策和货币政策更加扩张。建议在CPI达到2%之前，货币政策继续宽松，这意味着明年还需要继续降准和降息。

财政政策将是2024年的重点，预计会在今年的基础上有较大的突破。中国GDP总量约为130万亿元，中央财政赤字占GDP的比重今年为3%，我认为明年会提高1%—1.5%，相当于接近5万亿元的规模。2024年地方专项债的规模可能会达到4.5万亿元，如果中央政府再发行2—3万亿元的特别国债，新增广义财政支出将达到12—13万亿元，相当于GDP的9%—10%。

如果达到这样的财政扩张规模，加上降准和降息，2025年的经济增速有望保持在5%左右，同时物价水平也会有所提升。

中国过去的财政扩张主要集中在基础设施建设，如高铁、地铁、机场和高速公路。这些领域的空间已经变得较窄。我们建议未来财政政策可以从以下几个方向发力：

1. 直接支持微观主体：将资金直接发放给中低收入家庭和中小企业。这两个群体目前最需要帮助。中低收入家庭是消费的主力军，中小企业是解决就业的关键，直接支持他们可以缓解消费和就业压力。

2. 与人相关的基础设施：投资于教育、医疗和养老设施。中国目前缺乏高质量的养老院和其他民生设施，这些领域的投资不仅能改善民生，还能带动相关产业的发展。

3. 创新和高科技领域：加大对科技创新和高科技产业的支持，推动产业升级和经济转型。

通过这些措施，我们可以更好地应对当前的经济挑战，实现可持续的经济增长。